表面看，比特币近期走势趋于平静，价格被牢牢锁定在中段区间。然而深入拆解，市场暗流涌动：长期持币者开始逐步减持，账面亏损不断累积，而新买家却迟迟未能进场补位。与此同时，现货ETF资金流持续为负，整体流动性匮乏，期货市场亦缺乏明显投机动能。更值得关注的是，期权交易员已提前布局短期波动风险，仿佛在静待一场情绪释放的爆发点。市场虽暂时维持稳定，但信心仍在加载中，随时可能迎来转折。

摘要

比特币目前处于结构性脆弱状态，面临未实现损失上升、已实现损失高企及长期持有者集中获利了结的多重压力。尽管如此，持续存在的耐心买盘仍将价格锚定在真实市场均值之上，形成**支撑。

市场尚未重新夺回关键成本区域，尤其是短期持有者的平均持仓成本线，反映出高位买入者与资深持币者仍在施压抛售。一旦卖盘出现衰竭迹象，短期内对9.5万美元及短期成本区间的测试将具备可行性。

链下指标整体疲弱：比特币现货ETF连续多日净流出，机构避险情绪升温；现货成交量萎缩至30日低位，流动性严重不足；期货市场未平仓合约未见回升，资金费率接近中性，显示投机信心不足，价格发现机制更多依赖宏观事件而非杠杆驱动。

期权市场呈现防御性特征，交易员普遍买入短期隐含波动率（IV），强化下行保护需求。波动率曲面显示短期情绪偏谨慎，但长期限则相对平衡。随着12月FOMC会议临近，市场预期波动率将在会后逐步回落。

未来方向取决于流动性能否改善，以及卖家是否停止抛压。若无重大外部冲击，当前时间驱动的看跌压力或将持续至年底。

链上洞察

比特币本周仍被困于结构性脆弱区间，上边界为短期持有者成本基础（约10.27万美元），下边界为真实市场均值（约8.13万美元）。上周我们指出链上条件趋弱、需求稀薄、衍生品格局保守，这些特征与2022年初市场格局高度相似。

虽然价格勉强维持在真实市场均值之上，但未实现损失持续扩大，已实现损失稳步攀升，长期持有者支出水平居高不下。关键突破目标应为0.75成本分位数（约9.5万美元），其次是短期持有者成本线。在此之前，除非出现新的宏观**，否则真实市场均值仍是潜在底部区域。

时间对多头不利

市场处于温和看跌状态，体现为资本流入乏力与高位买入者持续抛售之间的拉锯。价格在狭窄区间内震荡，时间成为负面变量，加剧未实现亏损压力，提高实现损失风险。

相对未实现损失（30日均线）已升至4.4%，远高于此前近两年均值2%以下水平，标志着市场从狂热阶段转入高压与不确定性增强的新周期。解决当前困局需新一轮流动性和有效需求重建信心。

损失增加

这种时间压力在支出行为中尤为明显。尽管比特币自11月22日低点反弹至约9.27万美元，但30日移动平均实体调整后已实现损失已达每日5.55亿美元，创下自FTX崩盘以来**纪录。

在价格反弹过程中仍出现巨额已实现损失，反映高位接盘者在市场走强时选择止损离场，而非坚持持有等待进一步上涨。

阻碍反转

已实现损失攀升叠加资深投资者利润激增，形成双重压制。近期反弹期间，超过一年持有者的已实现利润（30日均值）超10亿美元，并一度突破13亿美元新高。这两股力量共同解释了为何市场难以突破短期持有者成本线。

然而，尽管承受巨大抛压，价格仍能稳住甚至小幅回升至真实市场均值之上，说明仍有持续且坚定的需求在吸收抛售。若未来卖盘出现枯竭信号，对0.75分位数（约9.5万美元）乃至短期成本区间的重新测试将极具可能性。

链下洞察

ETF 困境

转向现货市场，美国比特币现货ETF度过了又一个低迷周，三天平均净流入量持续为负。这一趋势延续自11月下旬以来的降温态势，与今年初推动价格上涨的强劲资金流入形成鲜明对比。多家主要发行人赎回稳定，反映出机构投资者在宏观不确定性上升背景下采取更加保守策略。

因此，现货市场的买方缓冲层被削弱，价格对宏观催化剂和波动性冲击更为敏感，缺乏即时支撑。

流动性依然低迷

与ETF资金流**同步的是，比特币现货相对成交量持续位于30日区间的**水平附近。自11月起，交易活跃度持续下降，反映出市场参与意愿减弱。成交量萎缩表明，用于吸收波动或推动方向性变动的流动性资金正在减少。

随着现货市场趋于沉寂，市场焦点正转向即将召开的美联储FOMC会议，该事件可能成为激活市场情绪的关键催化剂。

期货市场低迷

期货市场延续整体低迷态势，未平仓合约未能有效重建，资金费率维持在接近中性水平。这反映出衍生品环境以谨慎为主导，而非信心驱动。

永续合约资金费率本周在零附近波动，略偏负值，表明投机性多头持续撤离。交易员普遍保持中立或防御姿态，几乎不通过杠杆施加方向性影响。

由于衍生品活动清淡，价格发现机制更依赖现货资金流与宏观政策信号，而非投机扩张。

短期隐含波动率飙升

期权市场呈现出与现货平淡截然相反的景象——短期隐含波动率（IV）急剧上升。采用固定Delta插值法估算的隐含波动率，更能揭示不同期限的风险定价结构。

在20-Delta看涨期权上，一周期限的IV较上周上升约10个波动率点；20-Delta看跌期权同样表现出短期下行波动率上升，而长期限则保持平稳。

总体来看，交易员正在其预期压力出现的位置积累波动率，倾向于持有凸性而非在FOMC会议前进行方向性卖出。

下行需求回归

伴随短期波动率上升，下行保护再次获得溢价。衡量相同Delta下看跌期权相对于看涨期权相对成本的25-delta偏度，在一周期限已升至约11%，显示市场对短期下行风险的保险需求显著增加。

偏度在各期限间紧密聚集，范围介于10.3%至13.6%之间，表明避险倾向覆盖全曲线，非仅局限于短期端，反映一致性的防御心态。

波动率积累

总结期权市场表现，每周资金流数据清晰揭示：交易员正主动买入波动率，而非卖出。买入期权所支付的费用占据总名义资金流主导地位，其中看跌期权略占优势。这并非方向性押注，而是典型的波动率积累行为。

当交易员同时买入两端期权时，往往出于对冲或寻求凸性收益，而非情绪化投机。结合上升的隐含波动率与下行偏度，市场参与者正在为潜在波动事件做准备，并带有下行偏向。

FOMC 之后

展望未来，隐含波动率已开始回落。历史数据显示，年内**一个重大宏观事件落地后，波动率通常会进一步压缩。随着12月10日的FOMC会议成为本年度**一个重要催化剂，市场正进入一个低流动性、均值回归的过渡期。

会议公告发布后，卖方有望重新入场，加速波动率在年底前的衰减。若无鹰派意外或指引大幅转变，**阻力路径指向更低的隐含波动率与更平坦的波动率曲面，预计将持续至12月下旬。

结论

比特币仍处结构性脆弱区间，未实现损失攀升、已实现损失高企、长期持有者大量获利了结共同构成价格压制因素。尽管承压明显，但耐心买盘仍支撑价格维持在真实市场均值之上，显示出**的韧性。

若未来卖盘出现衰竭，短期内向9.5万美元及短期持有者成本基础推进的可能性提升。链下层面，ETF资金流持续为负，现货流动性薄弱，期货市场缺乏投机热情，均印证当前谨慎氛围。

期权市场强化防御姿态，交易员积极积累波动率，偏好下行保护，为即将到来的波动事件布局。综合判断，市场目前处于低流动性、高心理压力的僵持状态。

短期走势取决于流动性改善与否及卖压是否收敛；长期前景则取决于能否成功突破关键成本阈值，摆脱时间驱动的看跌压力，迈向新一轮修复周期。

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