现货比特币ETF：投资者翘首以盼，但市场操纵风险犹存

自六月初，投资巨头贝莱德提交了现货比特币交易所交易基金（ETF）的申请以来，市场便对其充满了期待。随后，法院裁决要求美国证券交易委员会（SEC）重新考虑此前拒绝 Grayscale 将其比特币信托（GBTC）转变为现货 ETF 的提议，更是为此事添了一把火。

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然而，在欢欣鼓舞的同时，我们也必须正视一个潜在的风险：市场操纵。比特币市场，尤其是现货市场，长期以来都存在着欺诈和价格操纵的问题。而现货比特币 ETF 的推出，可能会加剧这一问题。

为了解决这个问题，一些加密货币交易所开始签订监视共享协议（SSA）。理论上，这可以帮助识别那些试图操纵市场的不良行为者。但批评者认为，这些 SSA 的覆盖范围有限，无法**杜绝市场操纵行为。毕竟，道高一尺，魔高一丈。

美国证券交易委员会规定，只有当期货市场在价格形成方面**于现货市场时，才能被视为“规模较大的受监管市场”。也就是说，期货市场的信息应该优先于现货市场。但即使价格发现是由期货市场主导的，现货市场的操纵行为仍然有可能蔓延到 ETF。

问题的关键在于资产净值（NAV）的计算方式，以及创造和赎回机制（现金或实物）。

假设在不受监管的现货市场中，操纵者成功地将比特币价格压低了 5%。

如果 ETF 的创设和赎回都是实物形式，那么就会出现直接套利的机会。套利者可以购买定价过低的现货比特币，同时卖出相应数量的 ETF。然后，他们可以使用购买的比特币创建新的 ETF 单位，并平仓空头 ETF 头寸。这种套利行为会持续到现货比特币价格与 ETF 价格趋同为止。当然，价格趋同的程度取决于市场的流动性，但 ETF 价格也会受到**的影响，这意味着现货市场的操纵行为至少会部分波及 ETF。

如果 ETF 的创设和赎回都是现金形式，并且资产净值是根据不受监管的现货市场的比特币价格计算的，那么也会出现类似的套利机会。套利者购买定价过低的现货比特币，同时卖出 ETF。然后，他们使用现金创建 ETF 单位来平仓空头头寸，并出售比特币。这种交易与实物创设的原理基本相同，只是资本效率较低，且存在**的执行风险。

那么，有没有一种方法可以有效地保护 ETF 免受市场操纵呢？

一个比较有前景的方案是：使用从期货市场得出的现货价格来计算资产净值，并采用现金创设和赎回机制。如果套利者试图采用上述方法进行套利，他们将无法保证以类似于资产净值计算中使用的价格出售比特币，尤其是在现货市场存在操纵者的情况下。这样一来，套利行为就无法成立。现货价格和 ETF 价格之间的联系被切断了。

另一方面，这种方案有利于 ETF 和期货市场之间的直接套利。每当 ETF 价格偏离期货市场隐含的现货价格时，套利者就可以执行相反的交易，**地对期货进行套期保值，从而在 ETF 和期货市场之间建立牢固的联系。我们有理由相信，具有这些特征的 ETF 将能够抵抗不受监管的现货市场的操纵。

事实上，已经有研究表明，芝商所的比特币期货在比特币价格发现中占据主导地位。毫无疑问，美国推出比特币现货 ETF 对于传统市场和加密行业来说将是一个积极的发展。正如美国牧师查克・斯温多尔曾经说过的那样：“好的东西和伟大的东西之间的区别在于对细节的关注。” 只有关注细节，才能真正让比特币 ETF 为投资者带来好处。