金库是加密货币领域中人人都自以为理解的概念之一，这主要是因为它们看起来简单易懂。然而，简单往往具有欺骗性。在表面之下，金库已悄然成为整个生态系统中最容易被误解却又**战略意义的基础要素之一。

在 DeFi 夏季，“金库”只不过是围绕自动化收益耕作的一个巧妙的 UI。Yearn 将繁琐且需要大量人工干预的操作——例如在不同收益农场之间切换、复利管理治理**——包装成一种近乎魔法般的体验。只需存入资金，策略就会自动完成所有工作。这是一种互联网原生的抽象概念，而且行之有效。

但 2025 年已截然不同。

**化国债已从数千万美元规模的实验演变为近 90 亿美元的资产管理规模，贝莱德、富兰克林和法国兴业银行等机构也已成为其积极参与者。

不包括稳定币的风险加权资产 (RWA) 规模已达数百亿美元。

稳定币本身的市值已超过 3000 亿美元，发行方的成熟度也大幅提升。

风险管理机构和链上资产分配机构（Risk Curators and Onchain Allocators）这个几年前还几乎无人问津的行业，如今已由近百家公司管理着超过 200 亿美元的资产。

认为金库仅仅是“收益机器”的观点已经过时。金库正在演变为基金包装器，作为货币市场基金、结构化信贷以及（日益增长的）对冲基金策略的可编程模拟工具。

而这里存在一个危险的误解：

大多数金库被宣传为收益率工具。但从经济本质上看，它们是风险产品。

Stream、Elixir 等项目的崩盘清楚地表明了这一点。当行业将结构化信贷视为等价于美元的产品时，其结果可想而知：风险管理不善、连锁脱钩以及借贷协议的系统性脆弱性。

本文旨在重塑人们对金库的认知：金库究竟代表什么，它们如何映射到现实世界的资产类别，以及为什么“低风险 DeFi”并非昙花一现，而是全球金融普及的下一个前沿领域。

1. 金库本质上是带有 API 的投资组合

剥去 UI 和营销元素，金库的概念其实很简单：

一个封装在 API 中的投资组合构建引擎。

这就是金库的**。

如果传统金融从业者递给你一份基金投资意向书，你会立即问：

• 这是现金？信贷？股权？还是其他什么稀有资产？

• 流动性特征是什么——每日、每周还是每季度？

• 如果发生极端事件，我的本金会怎样？

加密货币**跳过了这一步。我们谈论的是年化收益率（APY），而不是风险**。

在去**化金融（DeFi）前端，五种截然不同的策略**都归结为同一张看似美好的卡片：

金库是通往链上**事物的入口。

缺失的是最关键的部分：我究竟承担了哪些风险？

合约风险？交易对手风险？基差风险？杠杆风险？信贷风险？还是以上所有风险？

**，这种不透明性是有代价的：散户用户可能会承担他们不了解或不理解的风险，并遭受意想不到的损失（甚至可能引起监管机构的注意）；机构投资者只需看一眼就会放弃，因为他们对缺乏专业性和透明度标准感到失望。

此外，将收益率作为**的竞争基准对风险管理产生了另一个毁灭性的影响：协议和风险管理者为了相互竞争，承担了越来越多的风险。

随着加密货币进入机构化时代，这种情况必须改变。

2. 你实际获得的收益是什么？现实世界的基准

如果我们想要了解 DeFi 金库的收益，我们需要一个基准：

历史上，现实世界中不同类型的风险究竟能获得怎样的回报？

近一个世纪以来，研究人员一直在收集关于核心金融资产类别的数据。

阿斯瓦特·达莫达兰 (Aswath Damodaran) 维护着一套可追溯至 1928 年的美国股票、债券和短期国债的权威数据系列，而《全球投资回报年鉴》(Global Investment Returns Yearbook) 则追踪了自 1900 年以来主要**的长期回报率。

在这些数据集中，情况出奇地一致：

• 股票（标普 500指数）：约 9.9%

• 小盘股：约 11.7%

• 高收益公司债券：约 7.8%

• 投资级债券：约 4.5%

• 现金 / 短期国债：约 3.3%

• 房地产：约 4.2%

• 黄金：约 5%

在此期间，通货**率平均约为 3%，因此实际回报率比预期低约 3 个百分点。这些数字并非对未来的**预测，但它们大致反映了长期经济中可能出现的趋势。

每一种收益都伴随着一系列风险和权衡，而这些风险和权衡是由相应的持有者承担的。

2.1 现金 / 短期国债：因等待而获得报酬

定义

在实践中，它是金融体系中最接近“无风险”基准的投资标的（短期美国政府债券、货币市场基金）。

历史回报

• 名义收益率约为 3.3%（扣除通货**后实际收益率为 0-1%）。

投资回报：本质上，由于信用风险几乎不存在，期限风险也极低，投资收益仅基于货币的时间价值。

权衡取舍：通货**会悄然侵蚀收益和购买力；在扣除费用和摩擦后，长期实际收益接近于零。

本质上，这些投资非常适合存放现金，而非实现财富复利增长。

2.2 债券：因借出资金而获得报酬

定义

由政府和企业发行的债务，质量参差不齐。你借出资金以换取利息和本金偿还。

历史回报

• 投资级债券的名义收益率约为 4-4.6%；

• 高收益债券（“垃圾债券”）的名义收益率约为 6-8%。

投资回报：

• 信用风险：借款人违约或受损的可能性（“垃圾债券”的风险更高）；

• 期限风险：对利率变化的敏感度；

• 流动性风险，尤其是在非主流债券或低评级债券中。

权衡取舍：当利率上升时，债券投资组合的表现可能大幅下滑（周期性敏感性，例如 2022 年债券收益率的历史低迷）；当通胀飙升时，实际收益率可能很低甚至为负；信用事件（重组、违约）可能导致**性资本损失。

“债券”一词涵盖了一系列风险和收益各异的金融工具：评估债务人的经济状况是确定确切风险状况的基础。

2.3 股票：因增长波动而获得报酬

定义

持有企业股份。受益于盈利、创新和长期经济增长。

历史回报

• 美国股票（标普 500 指数）：名义收益率约为 9.9-10%，实际收益率约为 6.5-7%。

投资回报：

• 商业风险：公司可能倒闭；

• 盈利周期：利润随经济波动，股息对整体回报的贡献可能会减少；

• 波动性和回撤：即使在发达经济体，较大的逐日市值波动也是正常的。

权衡取舍：尽管从长远来看，全球股票通常优于债券和短期国债，但长达数年的 30% 至 50% 的调整并非异常现象（例如日本的失落十年，或 2000 年至 2018 年的欧洲），尤其是在考虑通货**因素后。

2.4 房地产：收入 杠杆 本地风险

定义

产生、收益的房地产：住宅、商业、物流等。

历史回报

• 美国房地产指数的长期平均名义收益率约为 4% 至 4.5%，实际收益率约为 1% 至 2%。

投资回报：

• 收入风险和经济周期：收益取决于租户能否持续按时支付租金，而租金收入会随着经济周期波动而减少；

• 本地经济风险：投资于特定城市、地区和行业的风险敞口；

• 杠杆和波动性风险：抵押**和债务融资会放大收益和损失；

• 流动性风险：房地产及许多房地产相关工具的交易速度慢且成本高，尤其是在压力时期。

权衡取舍：

• 你无法立即“挂牌出售”房产；出售或再融资需要数周/数月时间，即使是上市的房地产投资信托基金（REITs）在市场承压时也可能出现大幅下跌；

• 利率、信贷或本地需求（例如，居家办公导致办公楼需求下降）的下滑可能会同时影响收入和估值；

• 当利率上升或**机构收紧**时，**债务的成本可能会很高；

• 投资组合通常会过度集中于特定地区或特定类型的房产。

实际上，尽管房地产历来是抵御通胀的有效投资，但它是一个复杂且流动性差的领域，不能像现金等价物一样进行交易或支付。

2.5 私募股权与风险投资：流动性不足 复杂性溢价

定义

对私人公司和项目进行流动性差、期限较长的投资，例如收购和成长型股权投资；早期风险投资或困境及特殊情况投资。

历史回报

• 私募股权：许多年份的净内部收益率 (IRR) 为 15% 左右（但周期性很强）

• 风险投资：**四分位的基金经理的回报率为 20-30% 以上

然而，数据呈现出极大的波动性：一旦考虑费用和幸存者偏差后，中位数的实际回报率将更接近个位数。

投资回报：

• 长期流动性不足：资金锁定 7-12 年

• 复杂性：定制交易、治理和结构

• 管理者技能：不同管理者和不同投资年份之间的差异巨大

• 信息不对称：需要专业渠道和尽职调查

• 更高的本金风险：风险投资高度依赖执行和经济周期；存在较高的本金损失风险。

权衡取舍：资金长期锁定；通常没有二级市场。此外，尽管风险较高，但许多基金在扣除费用后，其表现逊于公开市场。

3. 天下没有免费的午餐：收益益率阶梯

当你把所有这些历史数据汇总起来时，一个简单的事实浮现出来：

现实世界中没有**一种资产类别能够在不承担高风险的情况下提供高收益。

解读金库收益率的一个实用方法是使用收益率阶梯模型：

• 3-5% → 现金、国债、短期政府债券、超保守型信贷

• 5-8% → 投资级债券、保守型信贷组合

• 8-12% → 高收益债券、风险较高的信贷、轻股权策略、部分杠杆套利

• 12-20%  → 私募股权、风险投资、对冲基金策略、机会主义信贷、复杂结构化产品

一个多世纪的市场数据显示，这一收益阶梯在战争、恶性通货**、科技繁荣和利率体系的变迁中都展现出了惊人的韧性。

将投资组合上链并不会使其失效。因此，每当你看到一个 DeFi 金库时，请问自己两个问题：

• 所宣传的风险是否与所宣传的收益相符？

• 收益率来自哪里？

4. 结论：金库收益率的正确思维模型

抛开营销和 UI，事实其实很简单：

• 金库不再是自动复利的“农场”，而是一个带有 API 的投资组合；

• 其收益率是它所承保风险的价格；