Pantera合伙人解读：数字资产金库（DAT）的崛起与独特价值
作者：Paul Veradittakit，Pantera Capital合伙人；编译：AIMan@金色财经
市场普遍认为比特币ETF将成为公开市场投资比特币的**工具，从而取代Microstrategy的地位。然而，这一预期并未实现。尽管分析师曾预测“Microstrategy股票相对于比特币的溢价可能从约40%降至15%-25%”，但实际情况却截然不同。
如今，Microstrategy的市值高达1040亿美元，仅比所有比特币ETF的总市值少240亿美元。其交易价格较比特币净值高出70%，这表明公开市场仍然将Microstrategy视为投资比特币的**途径之一。
与此同时，新兴的数字资产金库（Digital Asset Treasury，简称DAT）模式正在迅速崛起。两个月前，纳斯达克上市公司Janover被收购，并更名为DeFi Development Corp（股票代码：DFDV），宣布成为“**家专注于Solana（SOL）累积复利的上市公司”。一个月前，SharpLink Gaming（股票代码：SBET）宣布完成4.25亿美元的私募融资，并计划“以以太坊区块链的原生资产ETH作为主要储备资产”。
在过去的两个月中，两款类似Microstrategy的产品——针对Solana的DFDV和针对以太坊的Sharplink——已进入公开市场。作为这些项目的领投者，Pantera Capital坚信企业加密金库产品能够为公开市场带来独特的加密货币投资机会。接下来，我们将深入探讨什么是DAT企业，以及Pantera Capital对其未来发展的看法。
数字资产金库（DAT）的核心机制
为了更好地理解DAT股票如何为投资者提供加密货币敞口，以及它与ETF的区别，我们需要先了解DAT的运作方式。
DAT的创建过程相对简单：
通过债务或股权形式向投资者筹集资金。
使用筹集的资金购买目标资产。例如，在DFDV的案例中，其目标是购买Solana。
由于金库资产是公司资产负债表的一部分，持有公司股票实际上等于间接持有这些资产。例如，购买DFDV股票意味着你间接持有Solana。
运营业务规模较小的特点使投资者的关注点集中在金库资产的价值上，而非公司的日常运营。因此，几乎没有或**没有非金库相关业务的纳斯达克上市公司最适合采用此类策略，因为这些公司的大部分股权价值都源于其持有的金库资产。
DAT的独特估值逻辑
截至5月底，Microstrategy的市盈率为其比特币金库价值的1.7倍，DFDV为5.6倍，而Sharplink则高达8.1倍。如果一家公司的价值主要取决于其金库资产，那么为何其股票交易价格会高于金库资产的价值？我们该如何评估DAT的价值？
关键估值指标
Pantera Capital**关注两个核心指标：净资产溢价和每股基础资产平均增长率。
净资产溢价
净资产值（NAV）代表公司持有的金库资产的账面价值。对于DFDV而言，NAV即为其持有的Solana的市场价值。净资产溢价指标反映了投资者愿意为购买DAT股票支付的价格，相较于直接购买标的资产的溢价幅度。计算方法为：将股票市值除以NAV。
每股基础资产平均增长率
要理解这两个指标的意义，我们需要分析净资产溢价的来源。正如Pantera此前的研究指出，Microstrategy之所以存在溢价，是因为投资者相信，随着时间推移，通过Microstrategy持有的每股比特币数量（BPS）可能会超过直接购买单个BTC的数量。以下是一个简单的数学模型：
假设你以NAV两倍的价格购买Microstrategy股票，这意味着你每单位资金只能获得0.5 BTC，而不是直接购买现货时的1 BTC。但如果Microstrategy能够通过筹资使其每股BTC数量每年增长50%（去年的实际增长率为74%），那么到第二年年底，你的持仓将相当于1.1 BTC，超过了直接购买现货的收益。
在上述例子中，每股基础资产的平均增长率为50%。这种增长证明了以高于NAV两倍的价格购买Microstrategy股票的合理性。
因此，每股基础资产平均增长率反映了以发行股份数量标准化的金库资产价值的增长。
DAT的估值框架
理想的标的资产
为了吸引投资者，DAT的金库资产应具备以下特点：
广为人知的资产。
投资者希望接触的资产。
难以获取的资产。
比特币、Solana和以太坊均符合前两点。至于第三点，尽管加密货币在公开市场上并非**不可获取，但对于包括股票共同基金和ETF在内的许多机构投资者而言，其授权通常仅允许他们购买运营公司，而不能直接购买资产。这使得BTC-DAT等产品成为他们的**选择。
净资产溢价与基础资产增长率是否合理？
投资者以高于NAV的价格购买DAT股票，期望公司能够积累更多**，从而使未来的每股**数量超过直接购买单一底层资产的数量。
从图表中可以看出，**选择是那些净资产溢价较低且每股基础资产增长率较高的DAT。那么，如何量化每股基础资产的增长？DAT增加金库资产的常见方式有哪些？
扩大金库资产
最常见的方法之一是通过筹资进一步购买加密货币。筹资方式多种多样，包括可转换债券和私募股权投资（PIPE）。私人投资者可以选择购买债券并在股价达到特定水平时将其转换为股权，或者直接购买股权。
如果公司发债，流通股数量不会增加，因此每股标的资产数量会上升。如果公司发行股权，只要发行价格高于NAV，每股标的资产数量同样会增加。
值得注意的是，由于DAT的规模优势，它们可以利用散户投资者无法获得的机会。例如，上个月，Upexi以每股151.50美元的价格购买了77,879个锁定的SOL，总计1180万美元。以当前SOL价格178.26美元计算，这一交易为投资者带来了210万美元（17.7%）的内置收益。锁定**通常由机构投资者持有，他们愿意以折扣价出售以释放流动性，而DAT可以利用这一需求。
验证者收益与网络参与
另一种增加金库资产的方式是通过质押和参与网络活动。DFDV就是一家采用此策略的DAT平台，他们收购了一家质押业务公司，并质押了50万个Solana**，通过自我质押产生协议原生现金流。由于质押所得的所有收益都会回流到金库中，这种方式增加了每股标的资产。
潜在风险
投资者需要警惕的情况是DAT被迫出售其金库资产，从而**每股标的资产价值。这种情况通常由两个原因引发：偿还到期债务或弥补负的经营现金流。
因此，投资者应仔细考察所筹资金中有多少是债务，并关注债务期限结构。管理团队的能力和声誉也至关重要，因为他们需要有效利用资本市场工具，并向更广泛的投资者进行营销。
DAT的独特优势
长期持有策略
与旨在追踪资产价格并可能因赎回或监管要求而重新平衡或清算头寸的ETF不同，DAT公司采取“买入并持有”的长期策略。例如，无论市场周期如何，MicroStrategy始终将其比特币金库不断扩充。这种基于信念的投资方式与ETF较为被动的管理风格形成鲜明对比。
特殊机会的获取
DAT公司还提供了ETF通常无法获得的特殊机会。例如，DFDV利用其持有的Solana参与质押和验证者操作，创造收益并支持网络增长。而SharpLink的以太坊策略得到了ConsenSys等行业领导者的支持，为协议级活动（如质押和DeFi参与）打开了大门，而这些活动是ETF投资者无法触及的。